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金融论文:论述我国发展私募股权投资的立法

发布时间:2021-08-09
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长期以来,在国家正规金融体系之外还存在着一个民间自发形成的金融市场,这一难以实施有效监管却又规模庞大的金融领域,我们姑且称之为民间金融。中国当前特定意义上的民间金融,在本质上是金融法律制度供给与市场金融需求之间脱节的产物,而且民间金融中相当一部分的市场需求不仅具有合理的市场基础,也具有正当合法的商业动机。自2007年以来,国家陆续出台了小额贷款公司、村镇银行、私募股权投资企业等试点创新政策,在一定程度上体现了将民间金融纳入正规金融体系的思路。但是,2011年以来频繁爆发的非法集资案例和不断走高的民间借贷利率证明,有关金融体制的改革尚未发挥消解民间金融风险的作用。基于对美国金融立法理念的理解,笔者认为,要真正将民间金融纳入法律体系之内,关键在于达成好三个方面基本制度关系的平衡:一是自由与秩序的关系,二是风险和效率的关系,三是政府与市场的关系。这三个命题所关注的内涵与层次尽管各不相同,但要害均在于法律制度的设计必须满足金融市场对信用的需要,同时又能在此前提下尽量给予市场自由交易和有序竞争的空间。以私募股权投资为例,笔者拟从合格投资者制度、产权交易市场制度、私募股权投资基金信息披露制度与注册制度等三个方面试做分析。
一、私募股权投资中自由与秩序的平衡:合格投资者制度的立法本意
合格投资者制度的建立是发达国家私募股权投资基金发展的核心法律规则,这一制度的关键在于法律对所谓“合格投资者”参与私募发行证券或者私募股权投资基本上不设置任何市场准入障碍。而我国当前的私募发行证券或者私募股权投资领域暂时还并不具备这种法律基础。因此,依据这些国家立法和政策的思路,宁波市与重庆市等地方政府在先后颁布的促进股权投资企业发展的政策文件中,不仅在私募基金的投资人人数限制上未能区分对待合格投资者与普通投资者,甚至在股权投资企业的设立中抬高了门槛,其所规定的市场准入条件实际上比国家现行法律法规的要求更高。例如,作为央行确定的私募股权投资试点城市之一,宁波市颁布的《关于鼓励股权投资企业发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)中规定设立股权投资企业的注册资本应不低于人民币3000万元,且出资方式限于货币形式①。上述规定显然是以2005年国家发改委等十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》为依据,将对创业投资企业的管理规范作为了股权投资企业设立的最低标准要求。但是,按照2006年实施的《公司法》规定,设立股份有限公司的最低注册资本为人民币500万元,有限责任公司设立的最低注册资本则仅需人民币3万元,《合伙企业法》中对有限合伙则根本没有规定最低注册资本限额。而且,《公司法》中已经删除了此前公司对外投资不得超过本公司净资产50%的限制,早已为企业从事对外股权投资扫清了法律障碍。也就是说,按照公司法的要求本来已经降低的股权投资企业设立门槛反而被地方政府的规范性文件给抬高了。坦率地讲,笔者认为,有关部委和地方政府的政策文件中关于股权投资企业设立标准的规定,对民间已经大量存在的地下私募基金转为合法运作并无多少实质意义的促进,其“市场信号”的价值恐怕远远大于扩大私募基金市场自由的真实经济价值,对于促进私募基金的有效监管恐怕也收效有限。其立法理念不仅谈不上创新,甚至与《公司法》降低企业进入门槛的立法精神背道而驰。
当然,即便没有公司最低注册资金的限制,多数股权投资企业的资本额度也会因市场需要而达到较高的水平,目前规定股权投资企业的资本注册门槛对实际投资活动的影响还比较有限。与此相比,从推动金融深化、规范民间资本投资的长远角度考虑,更重要的是确立真正符合金融自由需要的“合格投资者”制度,只有这样才能从根本上扫清私募基金自由发展的法律障碍。考察欧美各国金融法发展的历程,不难发现区分私募和公募的证券法立法精神在于:法律假定“合格投资者”具有依据自身的知识和能力作出理性投资判断的条件,因而金融管制的任务在于保护普通投资人,特别是中小投资人的利益,将其与法律所判定的高风险(当然也意味着高回报)投资项目隔离开来。这种立法精神从本质上来讲,也就是:当市场能够自律、自治的时候,政府和法律不进行过多的市场干预就是最大的金融创新。私募股权投资基金的试点和创新对于我国而言,本质上是一个通过扩大市场自由度来激发市场能量的政策选择,所以,如果不能有效地释放市场的投资热情,拓展投资人的投资渠道,特别是“合格投资者”的市场投资渠道,那么政策文件的文字表述变化并无实质意义。一言以蔽之,私募股权投资基金的区域试点并不是一场地方优惠政策的比拼,而是地方政府对金融创新理念认知的一场智慧博弈,率先在基础性法律制度上作出突破的地区必将奠定最终的胜局。
从发达金融市场的制度建设经验来看,私募股权投资基金的发展中最基础的法律制度就是“合格投资者”制度。这具体包括了两个层面,一是认识到“合格投资者”制度在私募股权投资基金发展中的战略意义,并将其变为可操作的制度规范;二是尽最大努力为“合格投资者”提供更多的投资自由。需要强调的是,“合格投资者”的认定在我国目前的金融法律框架中其实质意义有限,因为法律并未向“合格投资者”提供比普通投资人更多的金融自由。但是,从世界各国金融发展所形成的制度竞争压力以及金融国际化的趋势来看,赋予“合格投资者”以更多的金融自由在我国不久的将来必将实现,而率先在这一制度上作出探索的区域一定能够占据金融对内开放战略的先机。具体措施主要有三。
首先,建立综合性的个人征信系统。建立高效的个人征信系统必须打破部门藩篱,综合公安、税务、工商、房地产、银行、证券、保险、社会保障等多个部门的个人信息管理系统,建立互联互通、信息共享的个人财产信息公共管理平台。对个人及其关联人所持有的不动产、金融资产、企业股权等静态财产信息以及银行信用、个人纳税、社会保障、财产变动等动态财产信息进行较为全面的采集和归档,同时法律还必须对个人财产信息的使用范围和程序进行严格规范,在确保安全的前提下提供个人财产信息的使用便利。建立综合性个人征信系统的目的,旨在改变目前由多个部门和单位分别提供个人的财产和收入状况证明的局面。例如,实践中,多数个人收入状况是由工作单位提供,其准确性和可信度都非常有限,而房屋产权证、银行存款等资产证明由于分散在不同职能部门和单位,很难从整体上反映出当事人的真实财产状况,也未必能及时提供财产变动情况的信息。因此,建立综合性的个人财产信息系统不仅能够提升个人诚信水平,也能够为“合格投资者”和“投资顾问”制度的建立提供技术基础。同样重要的是,综合性个人征信系统的建立同时还是私募基金领域进行有效市场自律和监管的技术基础。
其次,由政府设立机构投资者信息平台。在私募股权投资基金领域,机构投资者不仅是资金的主要来源,也是投资项目的主要来源。活跃的私募基金市场离不开有效的机构投资者信息交流平台。一方面,可以由政府创立一个机构投资者名录。在机构投资者名录中,对依据金融监管程序审批设立的银行、证券公司、保险公司等金融机构和依据工商注册或者备案制度从事投资业务的企业信息进行分类管理,分别搜集和认证不同机构投资者的资信状况、投资方向、投资业绩等相关信息。同时,允许金融机构和经过认证的投资企业在政府信息平台上向其他机构投资者发布投融资信息。另一方面,可以制定政府信息管理办法,规定列入机构投资者名录中的机构可以按照不同类别获得更为广泛和更为准确的行业统计信息和公共管理信息。同时,政府应当按照企业融资者的申请,将其企业资信情况和融资需求的详细内容制作成投资项目目录定期向机构投资者发布。需要说明的是,上述措施的目的旨在通过政府提供信息服务的方式,将政府信用应用于私募股权投资领域之中,发挥政府在私募股权投资市场发展初期的引导和信用支持作用。因此,上述信息的管理和发布中,政府对信息的认证和确认尽管不具备民事上的担保性质,但是却必须制定一定的程序和规范来维护信息内容的真实性和可信度。
第三,建议国家修改现行立法,区分对待合格投资人与普通投资人。前文已经多次强调,在金融市场的开放程度上区分合格投资人与普通投资人是有效平衡金融市场风险和效率、自由和秩序的重要制度措施。而其中的核心所在就是合格投资人享有比普通投资人更多的投资自由(同时也承担更大的投资风险)。目前我国对合格投资者的法律限制主要集中在资金募集和资金投向两个方面。按照《证券法》和《公司法》的规定,私募发起设立股份有限公司的股东人数不能高于200人,而且不区分合格投资人和普通投资人,这就限制了募集资金的范围,使设立合格投资者制度的初衷荡然无存。因此,应当建议国家修改《证券法》和《公司法》的有关规定,将“向50人以下的投资者发行证券,但计算人数时不包括合格投资者”作为私募发行和公募发行的界限。同时,为了防止“金字塔”式的集资行为发生,法律还应当规定:“合格个人投资者参与私募发行只能使用其自有资金进行投资,且私募发行设立的股权投资机构投资其他私募股权投资机构的资金不得高于全部自有资金的50%。”另外,2009年修改的《保险法》,允许保险资金用于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券,投资不动产,以及国务院规定的其他资金运用形式;此外,还删除了禁止用于设立证券经营机构和向保险业以外的企业投资的规定。因此,金融机构投资私募股权基金的法律障碍在逐步消除,但是目前能够投资私募股权基金的机构投资者范围还比较有限,商业银行、农村信用社、社保基金、住房公积金、公共和公益基金等机构投资私募股权基金还存在一定的法律障碍。国家应当修改相应的管理法规,借鉴QFII和QDII制度的规定,对机构投资者的“合格投资者”身份进行确认。在私募股权投资基金的资金投向方面,法律目前还存在对金融交易工具的过多限制,比如私募发行可转换债券、公司优先股、资产证券化等金融工具的立法规范尚属空白,国家应当抓紧时机尽快出台相关立法。
二、私募股权投资市场建设中的风险与效率:交易所制度创造的流动性
私募股权投资市场能够迅速发展,不仅仅是因为私募股权投资给合格投资者带来了更多的金融自由,更在于私募股权投资的投资份额能够在一定程度上具有流动性。譬如,在宁波市《若干意见》中规定:“股权投资企业所投资企业的股权(或出资)可以在宁波市产权交易中心等要素市场转让。”其他一些私募股权基金试点城市也存在类似情况。上述规定回避了对私募股权基金投资人所持投资份额的流动性问题,而且在缺乏活跃的产权交易市场情况下,股权投资企业所投资的企业股权本身也缺乏有效的退出通道。目前,我国多数私募基金,不管是以风险投资或创业投资为主还是以证券投资为主,实际上很少会选择产权交易市场作为主要的退出渠道,受到市场追捧的往往是具有PRE-IPO(公开上市前)概念的投资项目,非上市企业股份的流动性缺乏是制约我国私募股权投资发展的重要障碍。产权交易市场近年来被一些专家学者寄予厚望,希望产权交易市场能够形成一个中国的柜台交易市场,但事实上多数地方性的产权交易市场仅仅是一个国有资产的挂牌拍卖市场,离真正的柜台交易市场还距离遥远。真正的产权交易市场不同于拍卖市场,不只是简单的交易规则设定,产权交易市场建设的核心在于制度所创造的交易流动性。能否提供富有吸引力的交易产品,能否通过专业的经纪人撮合投资人和投资项目是产权市场成败的关键。国外金融市场建设的经验表明,地方政府在发展和改造产权交易市场时应重点关注三个方面的制度建设。
1.专业经纪人制度建设
若将国内的产权交易所和美国纳斯达克(NASDAQ)的OTCBB(OverTheCounterBulletinBoard)市场和粉红单市场(PinkSheetMarket)进行比较就不难发现,柜台交易市场是以做市商制度②为核心的,甚至OTCBB对企业的净资产和盈利没有具体要求,只要求该公司的股票有一定数量的做市商为其做市即可。虽然,我国的法律和政策还未能就设立OTCBB市场作出决策,但是,从美国场外交易市场的发展规律来看,以股权为主要交易对象的产权交易所要获得长足的发展就必须走电子化市场和做市商市场的道路。在区域金融创新过程中,利用产权交易市场的现有平台建立股权类金融产品的集中交易市场是完全可能的。尽管做市商制度在我国尚难以实现,但发展非上市股权交易的专业经纪人制度却是没有法律障碍的。若能通过电子交易平台与国内其他产权交易所建立交易联盟,并通过专业的经纪人实现撮合交易,则非上市企业股权的流动性将大大提高,如此就能吸引更多优秀的企业将股权投放到产权交易市场,反过来激发市场交易热情,吸引投资人的参与。由于目前我国多数地方的单个交易所交易量还难以维持一支专业的经纪人队伍③,因此,成立全国或区域性产权交易所联盟,以会员制方式吸引专业的投资中介机构来建立产权交易所专业经纪人制度是具有可能性的。
2.提高交易所交易信息的规范化和电子化程度
目前,多数国内产权交易所都设立了网络信息发布平台,但是其作用也仅仅就是交易所网站而已。电子交易系统的设立尚难以实现,这一方面是因为非上市企业股权交易市场的发展程度尚难以支持连续性的集中交易,另一方面则是因为电子交易系统的投入较高,单个产权交易所或地方政府都不愿承担。对此,笔者建议,借鉴美国全美证券商协会(NASD)建立自动电子报价交易系统的做法,由全国或者特定区域的交易所利用现有交易信息网络联合建立非上市企业股权交易的电子信息平台,为交易所会员以及前文所提及的机构投资者名录中的机构投资者定期提供交易信息。同时,配合合格投资者制度建设,交易所应当对非上市企业的股权交易信息进行分类管理,将交易标的的信息按照统一的标准和格式进行规范化处理,并允许符合一定信息披露质量的企业以私募发行的方式利用交易所平台募集非上市股份有限公司的股票、有限责任公司的股权或者有限合伙企业的合伙份额,同时为发行之后的股份提供持续的交易报价服务。
3.建立入市尽职调查制度
当前,我国产权交易所的多数交易项目都是被较小范围内的投资人所购买,其根本原因在于交易项目的投资信息质量不高,与交易标的无关的投资人往往对交易信息的真实性和权威性存有疑虑。因此,目前绝大多数交易所并不存在一个相对稳定的投资群体持续地参与交易所交易,这也是交易所的交易标的多为一次性交易品种的重要原因。笔者认为,结合私募发行和私募基金交易制度的试点,产权交易所完全可以成为私募股权的发行和交易平台。这就需要在产权交易所的交易中引入入市尽职调查制度:凡是进入产权交易所进行私募发行和交易的企业股权,企业都应当聘请独立的注册会计师事务所和律师事务所对其股权状况进行尽职调查,并出具相应的审计报告和法律意见书,署名的会计师或律师以及中介机构对所发布交易信息的真实性、完整性和准确性承担连带责任。同时,其他进入交易所交易的企业股权可以按照自身意愿实施入市尽职调查制度。
最后,要特别说明的是,产权交易市场的发展中,专业经纪人制度、交易信息的电子化和规范建设、入市尽职调查制度是一个三位一体的制度建设方案,三者相互关联,相互影响。没有入市尽职调查制度提高交易信息的质量,交易信息的电子化和规范化建设就缺乏高质量的信息来源;而没有专业经纪人制度的建设,入市尽职调查制度所带来的交易成本也无法为市场所接受;同时,专业经纪人制度的建立又依赖于高质量和高效率的交易信息供应。因此,围绕交易所交易品种和交易中介进行的制度建设是一个全面而系统的工程,缺乏必要的信用和资金投入是无法顺利完成的。
三、私募监管中政府与市场的边界:以信用为核心的信息披露与注册制度
金融市场的健康发展是以信用为核心的,所谓信用制度则主要是解决市场交易者之间的信息不对称与激励不对称问题。市场信用的建立主要是以真实、准确和完整的交易信息以及相应的信息披露责任为基础的。私募股权投资基金虽然是市场自由相对充分的领域,但是并不是说私募股权投资基金的发展不需要建立相应的信息披露制度,只是说这种信息披露的要求更多地是当事人之间的约定,而不是法律的强制披露义务。具体到目前我国的私募基金发展中来看,由于合格投资者制度并未真正建立,一些不适合向普通投资者销售的金融产品也假借私募的名义向公众发售,良莠不齐的投资管理人队伍与名目繁多的金融创新产品也极易混淆视听。因此,私募金融市场同样需要监管,但是又必须注意监管不能过度阻碍市场活力,其关键就在于将政府的监管局限在信用的维持上,并主要透过信息披露与注册制度方面的四类措施加以规范。
1.对面向合格投资者募集股权投资基金的行为建立信息披露备案制
为确保私募活动的灵活性与市场自由度,多数国家并不强制性要求私募活动的募集人向投资人进行信息披露的具体内容和形式,而是交由投资人与募集人自行协商。从实践中来看,对于合格投资者,特别是合格机构投资者,由于其投资金额较大,通常其自身或者代表人都会拥有一定的专业辨识能力,会要求募集人提供必要的投资信息。从我国当前私募基金的实际操作来看,发展最为迅速也是最为规范的私募基金是以集合资金信托计划方式发行的私募证券投资基金,这类基金的信息披露要求受到《集合信托管理办法》和信托合同的约束,相对规范。在宁波市《鼓励股权投资企业发展的若干意见》中,对私募股权投资企业的规范运行,做了两项规定,一是要求股权投资企业向投资人披露经会计师事务所审计过的年度财务报告,二是要求以有限合伙形式设立的股权投资企业将资产交由经营托管业务的银行托管。这两项规定与当前多数私募股权投资企业的实际运作模式基本符合,但是也存在以下缺陷:(1)对私募股权投资企业发行和募集时的信息披露未作规定。在设立股权投资企业的过程中,募集人往往对募集资金投向和风险收益状况有较为详细的说明,这些信息通常并没有完整的表现在公司章程或者合伙协议之中,因此募集人关于募集资金的各项承诺缺乏规范的书面载体,法律未对此作出必要的要求。根据美国《证券法》中关于私募发行证券的规定,笔者建议在私募基金立法或政策中作出两项规定:“以私募方式向合格投资者募集资金的募集人或发起人有义务向投资人或潜在投资人出具书面的募集说明书,募集人或发起人对说明书的真实性、完整性和准确性承担责任”;“如半数以上投资人要求,该书面的募集说明书应当交由相关政府主管部门备案。”(2)未规定信息披露的责任。信息披露制度的核心在于追究不履行信息披露义务以及信息披露失真的责任,因此有必要在立法中明确“负有信息披露义务的募集人、管理人或者其他相关主体未能按照法定或约定要求履行信息披露义务的,应当在投资人请求之后的合理期限内进行披露,对仍未提供相应信息的投资人可以依据实际情况或约定采取撤换管理人、赎回或转让投资份额、责令改正等措施”;对于私募基金中信息披露失真则应当规定:“负有信息披露义务的主体对所披露信息的真实性、完整性和准确性承担无过错赔偿责任;在信息披露中提供审计和法律服务的中介机构及其从业人员,对其所出具的专业意见所造成的损失承担过错推定责任。”
2.对面向普通投资者发售的私募基金类的产品销售建立信息分类管理制度
目前,利用集合资金信托投资计划、商业银行个人理财计划、投资型保单等金融产品作为载体而进行的集资行为实际上是《证券法》之外的,这些格式化、份额化的金融产品事实上完全符合证券法理论中对证券的界定,但是由于部门管理的冲突未能列入证券法监管范畴。因此,这些金融产品的发售既没有受到公开发行证券的规则保护,也缺乏私募发行规则的规范。不少所谓金融创新产品的资金投向实际上是参与了私募股权投资业务或者其他高风险的业务,但是却是向普通投资人发行。例如《商业银行个人理财业务管理暂行办法》及《风险指引》中所提及的个人理财计划尽管使用了“特定客户”的字眼,却在实践中以单份产品的起点销售金额代替了“合格投资者”的制度性判断标准,而且并未限制发行对象的人数。该管理办法的规定不仅在立法位阶上有越权之虞,更在金融产品的发行上有违反《证券法》有关发行管制制度的重大嫌疑。这些立法和操作上的混乱造成了区域金融市场上一些具有理财概念的私募股权投资基金产品在销售中误导和诱导普通投资者的现象。因此,在鼓励金融创新的同时,有必要建立其规范的金融产品销售管理制度以保护普通投资者。笔者建议,适时推出金融产品销售信息分类管理制度。将所有金融创新产品分为非保本风险型、保本风险型、最低收益保障型、固定收益型四种类别进行管理,要求所有在本区域销售的金融创新产品(包括私募股权投资基金产品)必须按照四种类型进行归类,并将产品发售相关的宣传推介材料交由相关业务主管部门备案。在产品宣传推介材料以及产品协议中,要求发售人以显著方式表明该产品所属的风险类别,且该类别的划分将与发售人所承担的收益保障责任相对应。
3.对各类私募股权投资基金的研究信息发布建立制度规范
在私募股权投资基金发展的过程中,对私募股权经营机构和基金产品的评级和排行等研究是促进市场竞争和不断完善的有效手段。但是,此类信息的发布如不加以管制肯定会出现误导和诱导投资人的情况出现,在美国的次贷危机中,信用评级机构的不当作为就充分展现了这一危害的巨大影响。因此,为促进私募股权投资基金的研究、信用评级等中介机构发展,在区域金融创新试点中,地方政府可以尝试在本区域先行建立信用评级和研究机构管理制度。笔者建议,首先应当从两个方面对信用评级和研究机构进行规制:(1)所有针对特定私募股权投资机构和私募股权投资产品进行的研究和评论,应当在结论中清楚地表明研究者和被研究对象之间是否存在利害关系,并对此承担保证责任;(2)建立专业信用评级机构和从业人员的注册登记制度。以金融产品信用评级为主要业务的机构以及从事信用评级业务的从业人员应当向相关政府部门进行登记备案,并且在其所发布的信用评级信息中,信用评级机构和个人应当清楚地表明自己所具备的专业背景,伪造和编造个人或机构专业背景信息者应当对投资人的损失承担连带赔偿责任。
4.建立投资管理公司和投资顾问认证制度及“合格投资者”制度
长期以来,由于对非法集资行为与正当的民间金融行为缺乏合理的法律划分标准④,民间金融行为一直处于灰色地带,政府既不能准确地打击恶性的非法金融活动,又不能给正当的民间融资活动提供充分的合法渠道,这既是整个金融领域的一个重大法律课题,也是私募股权投资基金健康发展的一个重要法律障碍。笔者认为,建立投资管理公司和投资顾问认证注册制度和“合格投资者”制度是合理区分非法金融活动和正当民间金融活动的一个有效途径。一旦上述制度建立,就可以规定:凡是经过注册认证的投资管理公司或者投资顾问都可以向合格投资者进行资金募集,不受人数限制。而未经监管部门批准,任何向超过一定人数和金额限制的普通投资人进行集资的行为均为非法。如此一来,既将普通投资人置于市场监管的保护之下,又没有过度地妨害市场交易的自由。而对于经过认证注册的投资管理企业和投资顾问,通过公开其个人信用记录和专业技能背景则可以将其置于市场的有效约束和控制之中。具体来说,笔者所建议的投资管理企业和投资顾问认证注册制度应该包括如下举措:(1)注册成立投资管理企业除应当满足《公司法》和《合伙企业法》所规定的各项法定条件外,应当具备一定数量经注册认证过的投资顾问人员。(2)进行投资顾问注册认证的个人应当向注册登记机关提交本人的个人身份信息、教育背景、职业资格证书、工作经历、既往投资业绩、个人财产状况的证明材料,经过投资顾问注册登记机关认证无误,方可登记为投资顾问。并且,注册申请人应当同意任何合格投资者在承担保密责任的前提下查询上述认证信息。(3)未注册为投资管理企业或者投资顾问者不得向一定人数以上的投资人(无论是否为合格投资者)募集资金或者发出募集资金的信息,也不得接受他人委托从事投资管理业务。此外,要说明的是,法律规定投资顾问需注册登记的用意并非设定登记注册的学历、资历、财产或者其他限制性条件,只要所申请提交的信息经认证属实即可办理注册登记手续,对于投资顾问在职业能力上的判断标准,则应当交由市场自行选择。
综上所述,金融风险的控制是以确保市场效率和保障必要的市场自由为基础的。改革开放以来,长期存在的民间金融市场、地下金融市场证明,一味地禁止非但不能维护金融秩序的稳定,反而给破坏性的欺诈行为提供了赖以藏身的市场空间。因此,推动以私募股权投资为代表的金融制度改革时,有效地区分对待不同的金融市场参与者,以合理的制度成本提供市场所需的信用机制才是成功的关键。具体来说,发展私募股权投资应当以合格投资者制度、产权交易市场制度建设为中心,从投资者区分、个人信用管理、非上市企业股权交易、投资管理人认证注册、私募股权投资企业信息披露等方面着手,及时出台相应的政策、推动国家相关立法的制定和完善。
注释:
①重庆市2008年10月颁布的《关于鼓励股权投资类企业发展的意见》[渝府发[2008]110号]则规定:“股权投资企业的注册资本不低于人民币1亿元,并限于货币出资,首期到位不低于5000万元。股权投资管理企业的实收资本应不低于100万元。”
②做市商不同于经纪人,做市商是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商,不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价),并在该价位上接受公众投资者的买卖要求,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易,并通过做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性。
③国内也有个别产权交易所通过交易品种的多元化、交易规则规范化等策略实现了交易量的快速增长。例如,据北京产权交易所统计,其2010年的交易额达到了2227.25亿元,比2007年增长了71.83%。
④例如,对于非法吸收公众存款的认定标准就非常不合理,在《最高检、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》中对《刑法》第176条所规定的非法吸收公众存款罪认定为:“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款,扰乱金融秩序,涉嫌下列情形之一的,应予追诉:(1)个人非法吸收或者变相吸收公众存款,数额在二十万元以上的,单位非法吸收或者变相吸收公众存款,数额在一百万元以上的;(2)个人非法吸收或者变相吸收公众存款三十户以上的,单位非法吸收或者变相吸收公众存款一百五十户以上的;(3)个人非法吸收或者变相吸收公众存款,给存款人造成直接经济损失数额在十万元以上的,单位非法吸收或者变相吸收公众存款,给存款人造成直接经济损失数额五十万元以上的。”而所谓非法吸收公众存款按照1998年国务院颁布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》是指“未经中国人民银行批准,向社会不特定对象吸收资金,出具凭证,承诺在一定期限内还本付息的活动。”所谓不特定对象由于缺乏法定标准,又未能建立“合格投资者”制度,所以实践中也就只能以人数标准来进行判定。按照上述标准,民间债权性融资只要超过较低水平的金额和人数限制就可能构成刑事犯罪,而当事人之间是否具有正当的目的,是否具有充分的辨识能力都不在考虑之列。如此一来,正常的民间借贷和打着正当商业经营旗号的恶意集资行为都只能以非法的方式进行运作,其监管风险难以控制。

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